华创证券：可维持百胜中国-S推荐评级 目标价490.85港元

华创交易所发布研究报告引述，维持百胜中国-S（09987）“推荐”标准普尔，参考美股餐饮行业估值，成熟期餐企一般估值为25-30X，予2023年25倍PE，目标价490.85港元。

事件：百胜中国暂定2021年业绩，累计美国公司年收入同增19%至98.5亿美元，经营方式利润为13.9亿美元，同增44%，主要是四季度重新计算了早先持有的杭州市零食股权归因于的非现金收益，地藏利润为9.9亿美元，同增26%。累计经优化地藏利润为5.25亿美元，同减15%。2020年Q4，美国公司年收入同增1%至22.9亿美元，地藏利润为4.75亿美元，同增214.6%，主要受重新计量单位杭州市零食股权影响。

华创交易所主要论调如下：

1） Q4百胜中国地藏附加373家店面，零食，麦当劳分别附加337和124家店面，累计来看，截至2021年末，百胜中国店面据统计地藏附加1282家至11788家，零食店面据统计地藏附加1002家至8168家，麦当劳店面据统计地藏附加235家至2590家。

2）Q4经营方式情况波动，在鼠疫较平稳的十月初，同店贩售额出现环比平稳下来。然而随着鼠疫间歇，11月同店贩售额工业产值滑落十多个百分比，平稳下来到19年年末80%。虽然12月的贩售情况有一定更佳，同店贩售额工业产值无论如何下降超过10%（工业产值2020年和2019年）。整体而言来看四季度美国公司整体而言同店滑落11%，零食同店滑落12%，麦当劳同店滑落8%，累计来看，美国公司整体而言同店滑落1%，零食同店滑落3%，麦当劳同店上升7%，零食滑落越来越多是因为高势能地区店面占有比比较越来越高。

3）数据处理及零食比例稳步提升，零食及麦当劳合计包括超过3.6亿入会（去年年末为3亿）。2022年Q4，入会贩售额约占有系统贩售额的60%（yoy+1%）。零食年收入约占有零食和麦当劳咖啡厅年收入的35%（yoy+6%）。数据处理订单（包括零食订单、笔记本电脑下单及自助点餐机订单）约占有零食和麦当劳咖啡厅年收入的88%（yoy+5%）。累计来看，入会贩售占有比保持在60%，零食年收入占有比减少2pct至32%，数据处理订单年收入占有比减少6pct至86%。

由于同店贩售滑落，成本上涨，做广告力度加大以及零食两匹成本减少，Q4咖啡厅多方面业绩滑落，美国公司整体而言咖啡厅多方面业绩为7.5%（yoy-7.6%），其中零食为8.6%（yoy-8.2%），麦当劳为5.9%（yoy-4.5%）。累计来看，美国公司整体而言咖啡厅多方面业绩为13.7%（yoy-1.2%），其中零食为14.9%（yoy-1.4%），麦当劳为10.7%（yoy+0.2%）。

4）零食投资者去向期平稳，目前新店投资者去向期为2年左右，麦当劳投资者去向期短时间更佳，目前为3年（17-19年新店3-4年转让投资者）。

5）业绩假设：该行出乎意料美国公司两大服装品牌未来下沉扩展到，2022年美国公司将短时间下沉，为六线请注意卫星城营造村庄模式店面，出乎意料远期店面比例达到20000家（美国公司2018年明确提出的战略部署）。优化美国公司2022-23年EPS假设至2.41美元/2.54美元（前值为2.31美元/2.71美元），附加24年EPS为2.79美元，举例来说股价对应21倍/20倍/18倍PE。22年美国公司方案开店1000-1200家，开店短时间加速，该行出乎意料美国公司的进一步加密扩展到、零食保持平稳，麦当劳业绩粘性很大。

不确定性定时：预防不确定性，店面扩展到不及预期，服装品牌下沉不及预期，旗下服装品牌收购整合不及预期。